EL INEXPLICABLE DESPILFARRO DEL BCU (parte 2)
Reservas, sandeces y otras yerbas
Agregado de último momento: los rimbombantes anuncios acerca de inversiones del gobierno y su real magnitud*.
29 de julio de 2015
Autor: William Yohai
Como si nos hubieran leído1 el tema de las reservas está en boca de actores políticos y económicos varios.
Una primera explicación: el país entra en un área de turbulencia económica que, pasadas g elecciones nacionales y departamentales, debe ser enfrentada por el gobierno. Como siempre, hasta las elecciones se “tira la pelota para adelante”. Ahora la realidad de una economía en franca desaceleración que encuentra al estado con un déficit fiscal abultado y una inflación que no cede conforma un conjunto difícil de resolver. El papel del estado en la economía uruguaya es muy grande. Más allá de los números de funcionarios públicos y el porcentaje del gasto público en el pbi están los datos que cualquiera que ande en la calle puede palpar. Es difícil encontrar una empresa que no dependa, más o menos directamente, de su relación con el estado.
Hace unos días un dirigente sindical controvertía los anuncios “austerianos” del poder ejecutivo con el argumento que, ante la crisis internacional que estalló en 2008-2009 el estado había salido, mediante el aumento del gasto y la inversión pública al rescate de la economía. Y lo había hecho con éxito. Recordando aquellos tiempos citamos2:
“A lo largo de 2009, se aplicó una política fiscal anticíclica con el objeto de contener la demanda y
el producto. El déficit fiscal del sector público no financiero experimentó un incremento y se
ubicó en un 1,6% del PIB, mientras que la relación entre la deuda bruta del sector público no
financiero y el PIB alcanzó el 47%. La inflación se ubicó en el 5,9% anual, dentro del rango
objetivo establecido en el programa monetario.”
En 2008 el déficit fiscal había alcanzado el 1,4% y la inflación un 9,2%. Respecto a este último dato cabe aclarar que 2007 y la primera mitad de 2008 proporcionaron abundante alimento a esta última a través del brutal aumento de los precios de los principales commodities.
Hoy nos encontramos con un déficit global del sector público de 3,4% y una inflación mayor a 8%. Respecto al último dato es bueno aclarar que se contrapone a la evolución de los precios de casi todo lo que el país comercia internacionalmente, desde lo que exporta hasta lo que importa.
Dicho más suscintamente, el país tiene hoy en el plano fiscal y en el de la inflación una situación sensiblemente peor a la de 2008-2009. Lo cual reduce significativamente el margen de maniobra del gobierno para estimular la economía. Acentuando esto, venimos de un 2014 que experimentó un sensible aumento de la inversión pública, dato típico de los años electorales3. Todo parece indicar que la misma caerá sustantivamente los próximos trimestres. Los anuncios en ese sentido son claros, comenzando por la suspensión del emblemático “ANTEL arena”, el enlentecimiento (¿suspensión total?) de la instalación de fibra óptica, la conclusión de obras importantes por parte de ANCAP (desulfurizadora, planta de etanol, calizas), etc.
Aparecen entonces en el panorama propuestas para financiar inversiones públicas que el país necesita por su funcionalidad pero además como garantía contra una eventual recesión económica por medio de mecanismos atípicos. Analizaremos en primer lugar el tema de la utilización de las reservas del BCU para ese fin.
Los llamados “activos de reserva” están compuestos por 3 partes fundamentales: a) los encajes bancarios llamados “obligaciones en moneda extranjera con el sector financiero”. Montaban 7.560 millones de USD al 17 del presente (último dato publicado).
b) las “obligaciones en moneda extranjera con el sector público” o sea, depósitos del gobierno central (tesorería), empresas públicas e intendencias en el BCU. Montaban USD 2.571 millones.
c) “activos de reserva sin contrapartida de los sectores público y financiero” que montaban USD 7.793 millones.
El gran total sumaba 17.924 millones de USD.
Los encajes bancarios constituyen una medida para frenar la multiplicación de dinero que realizan habitualmente los bancos comerciales (y casas financieras, cooperativas de crédito, etc) y dar seguridad al sistema. Todos recordamos la última corrida bancaria los primeros meses de 2002 y la rápida caída de las reservas que se observaba día a día. En aquella época el ítem “c” estaba reducido a un mínimo. Y el “b” desapareció rápidamente en la medida que el gobierno se encontró sin posibilidades de emitir deuda para mantener su volumen. En el actual esquema de política económica, considerando en particular la absoluta libertad al movimiento de capitales y las potenciales tensiones que esto somete al sistema financiero resulta difícil justificar el “tocar” el ítem “a”. Algo parecido sucede con el “b”. Este dinero se supone es, básicamente, la “caja” de la tesorería para emergencias. La principal; una eventual “sequía” de crédito externo.
¿Que pasa con el ítem “c”? como hemos demostrado en un trabajo anterior4 estas reservas son una contrapartida, un “espejo”, del stock de letras de regulación monetaria5 (LRM). Al 17 de julio estas sumaban 7.443 millones de USD. Cotejando los números surge una idea clara: estas reservas se formaron y “defienden” una deuda del BCU de volumen aproximadamente equivalente. Lo más importante de todo: esta deuda es en pesos pero de corto plazo. La gran mayoría de ella vence en menos de un año. Lo cual significa que el BCU necesita emitir (y lo hace) deuda todos los días hábiles para mantener estas reservas en su actual nivel.
Como explicamos en otro trabajo reciente6 según el informe sobre deuda pública cerrado el 31 de marzo del presente el BCU preveía pagos de intereses por 714 millones de USD para el año móvil desde el segundo trimestre de 2015 hasta el primero de 2016. Y allí afirmamos que este monto significa, probablemente, una pérdida atribuible a la diferencia entre los intereses que percibe el BCU por esos dólares que integran las reservas y los que paga por las LRM que tiene en circulación a una tasa de interés aproximada del 13%. En conclusión, tampoco parece adecuado utilizar estas reservas para inversiones de largo plazo (carreteras, equipos de generación de energía, etc.).
En el último trabajo citado proponíamos cancelar paulatinamente las LRM con los dólares que forman estas reservas para liberar el abultado pago de intereses que generan, que estimamos en 550 millones de USD anuales. Y esta podría ser una fuente genuina de fondos para inversiones.
Como si nos estuviera respondiendo el ex presidente Mujica dijo hace pocos días: “Las reservas por ahora están para prevenir el susto. Son cosas que no se usan pero están ahí para impresionar a quien viene de afuera que lo primero que mira es cómo está la caja, si está equilibrada o no”.
Respecto a esta afirmación cabe responder varias cosas: 1) Reducir las mismas significaría al mismo tiempo reducir la deuda pública bruta. La deuda pública neta permanecería igual. Y los correspondientes “ratios” sufrirían los mismos cambios. 2) De acuerdo al análisis en que la “calificadora” Moody's7 mejoró la posición de la deuda uruguaya no surge que una reducción del circulante de letras de regulación monetaria con una simultánea disminución de las reservas empeoraría la situación.
El otro caballito de batalla que se ha puesto a circular como fuente posible de financiamiento para inversiones son los fondos de las AFAP. Según se desprende de la información que brinda el BCU el 70% de los mismos están colocados en títulos públicos de distinto tipo. Una parte sustantiva (del orden del 30%) en letras de regulación monetaria del mismo BCU.
El resto se reparte entre inversiones en empresas privadas y públicas, ya sea a través de títulos de deuda o de fideicomisos, títulos de organismos multilaterales de crédito y países grandes (probablemente la mayoría de los EEUU) y colocaciones en depósitos bancarios y certificados de depósito. Queda un remanente del 10%, que curiosamente ha crecido los últimos tiempos, que estaría disponible para estas inversiones que se proponen. Su monto no supera los 1.000 millones de dólares. Cifra no despreciable pero que tampoco tendría peso decisivo en la economía. Téngase en cuenta que los últimos años la inversión (formación bruta de capital) en el país ha superado el 20% del pbi, o sea, bastante más de 10.000 millones de dólares anuales. De ese total la inversión pública ha montado, durante los últimos 5 años un promedio del 18%, más de 2.000 millones de dólares en términos absolutos.
Salvo esta “reserva” que ostentan las AFAP no vemos otra fuente de fondos para inversión (habría que discutir si esta fuente se puede considerar “pública” dado que los fondos pertenenecen, al menos en teoría a los trabajadores afiliados) pública que no implique aumentar el endeudamiento público. Porque si las AFAP utilizaran fondos que están invertidos en títulos públicos para, por ejemplo, obras de infraestructura deberían vender aquellos en el mercado. Sería necesario que otros inversores los adquirieran, siendo por tanto el efecto neto idéntico al de nuevas emisiones de deuda pública. Supongo, al no ser un conocedor profundo de la legislación al respecto, que los demás fondos de las AFAP (colocaciones financieras líquidas, títulos de organismos multilaterales) no se pueden destinar a otro objeto por razones regulatorias.
Está claro, entonces, que cualquier proceso de inversiones de gran porte que se planteé por parte del estado solo puede partir de una base: nuevo endeudamiento público.
A estos efectos conviene hacer algunas de puntualizaciones: 1) por un lado la situación internacional del país (prolíficamente alabado por su política “seria”, “responsable”, “cumplidora de sus compromisos”) genera un cierto, difícil de precisar cuantitativamente, margen para ampliar el endeudamiento público. A ello contribuyen factores como la ya mencionada mejora de la calificación crediticia por parte de Moody's.
2) Por el otro lado no podemos olvidar una realidad insoslayable: el país no registra superavit fiscal primario. Dicho de otra forma lo que recauda el estado no alcanza para pagar sus gastos corrientes e inversiones antes del pago de los intereses de la deuda pública. O sea que la deuda sólo puede crecer en al menos el monto de estos intereses. Que se puede estimar en un 3,5% del pbi, en términos absolutos, más de 1.500 millones de dólares anuales.
3) El crecimiento económico del país se está, en el mejor de los casos, enlenteciendo. Dados los múltiples signos que se observan en ese sentido, tenemos la impresión de que está, realmente, entrando en recesión. O sea que el pbi se está contrayendo. Faltan como dos meses para que el BCU libere la información relativa al segundo trimestre del año. Hasta tanto no tenemos el dato concreto.
Mientras escribíamos este trabajo, hace dos días el presidente de la República anunción un ambicioso plan de inversiones para el quinquenio por más de 12.000 millones de dólares. Dio una distribución por sectores de estas supuestas inversiones. Y hoy mismo8 un periodista de “El Observador”, Martín Viggiano ha escrito un trabajo del cual transcribimos la parte final: “Si se sacan de la cuenta global esos US$ 200 millones de inversión al tren, correspondientes a lo ya programado con dinero del Focem, restan explicar US$ 160 millones. Según dice el documento del gobierno, US$ 90 millones serán invertidos por medio de una PPP para el tramo de 145 kilómetros de la línea Algorta-Fray Bentos, que es importante para el transporte de madera y granos. En esa obra hubo algún interés de empresas chinas, pero quedó por el camino por idas y vueltas durante el gobierno de Mujica. Desde el MTOP se confirmó ayer a El Observador que la PPP es, hasta ahora, solo una idea.
A la cuenta le quedan entonces US$ 70 millones. De ellos, US$ 60 corresponden a un préstamo que ya aprobó la Corporación Andina de Fomento (CAF), destinado a la nueva operadora ferroviaria Servicios Logísticos Ferroviarios (SLF). El dinero no llegó a sus arcas porque le resta cumplir con requisitos de la CAF, según detalló el ministro Rossi en el Parlamento.
Por lo tanto, al pasar raya quedan US$ 10 millones de inversión nueva y no prevista anteriormente para el ferrocarril en Uruguay. No hace falta decir si es mucho o poco, o si es justo o no. Lo cierto es que Vázquez le soltó la mano a un sueño de Mujica”.
Como se colige de la lectura el trabajo se refiere sólo a un ítem del ambicioso plan esbozado; la correspondiente al ferrocarril. Ignoramos si la seriedad del resto será del mismo tenor que éste. Sea como sea, también hoy mismo se ha anunciado que la empresa GDF SUEZ-MARUBENI no va a construir la planta regasificadora de Puntas de Sayago. Gran noticia en nuestra opinión, pero le resta otros 390 millones de dólares al plan anunciado hace sólo dos días por el gobierno.
Digamos de paso que el ministro de economía informó que el dicho plan no implicaba ni aumento del déficit fiscal, ni inflación, ni se haría a costa de un mayor endeudamiento público (“el endeudamiento no es la base de este plan de obras”). Con lo cual sólo caben dos opciones: o el ministro ha encontrado algún depósito secreto de divisas extranjeras u oro, o el dicho plan es pura charla destinada a insuflar ánimo en capitalistas y consumidores. Ya que ambos parecen estar entrando en un sostenido pesimismo que no pronostica nada bueno para la economía del país. Como lo primero suena más bien difícil nos inclinamos por la segunda opción. Sin dejar de prevenir que la suma de la inversión pública y privada durante el quinquenio 2010-2014 fue de 55.000 millones de dólares (un 21% del pbi del período)9.
El anuncio de invertir algo más de 12.000 millones de dólares en el quinquenio actual queda, en este contexto, completamente desvirtuado si el mensaje se quiso comunicar es que “no jugamos al achique” o expresiones por el estilo. Carece de significación, ya que si esa fuera efectivamente la totalidad de la inversión, pública y privada, prevista estaríamos ante una caída dramática, inimaginable, de la misma. En cuanto a la inversión (formación bruta de capital fijo) pública del quinquenio anterior (la gran mayoría de la misma en infraestructura), sumó la cifra de 10.600 millones de dólares, bastante más que la planteada en el “paquete” anunciado que la cifraría en los 8.000 millones.
La única conclusión que se puede extraer de estos anuncios (unidos a los que pronunció hoy el ministro de economía acerca de la “extrema solidez de la situación financiera del país”) es que la situación es más grave que lo que los distintos indicadores parciales y la “sensación térmica” que se percibe en la calle parecen indicar. Me atrevería a decir que son una muestra de verdadera desesperación.
Como dicen en los aviones: “señores pasajeros abróchense los cinturones de seguridad”.
1
“El inexplicable despilfarro del BCU” en www.resonandoenfenix.blogspot.
2https://www.mef.gub.uy/
3Un pequeño trabajo de revisión da como resultado que, mientras el promedio de inversión pública en relación a pbi entre 2005 y 2008 fue de 3,60% para 2009 ésta salta a 4,80% en 2009. Entre 2010 y 2013 el promedio es de 3,80% y salta a 4,71% en 2014. Esto es bastante sugestivo de la relación entre inversión pública y elecciones en los gobiernos progresistas. No resulta clara la misma correlación para el parámetro gasto público/pbi*100.
* Como se desprende de su lectura, este trabajo fue escrito en dos etapas, una alrededor del 18 de julio, la otra el día de su fecha. Algunos hechos, por tanto han cambiado, por ejemplo, entre los anuncios del gobierno figura, desde ayer, la continuación de la obra “Antel arena”. La esencia del trabajo, por el contrario, sólo se reafirma.
4Www.resonandoenfenix.
5http://www.bcu.gub.uy/
6Www.resonandoenfenix.
7El informe completo en inglés disponible en: http://deuda.mef.gub.uy/
El cuadro al final del mismo apoya lo que sostenemos aquí.
8http://www.elobservador.com.
9Datos obtenidos de la información de cuentas nacionales que brinda el BCU y los tipos de cambio que informa el INE.
No hay comentarios:
Publicar un comentario